FX168财经报社(香港)讯 随着全球新冠肺炎疫情不断升级，第一季度全球市场遭遇“罕见一幕”——从股市、债市、汇市、原油，到黄金、甚至比特币都遭遇抛售。金融市场上的主要投资产品集体大跌，也就是“无差别抛售”。在恐慌情绪蔓延之际，作为避险资产的黄金未能逃脱大跌的命运。在这一期间，美元成为“最大赢家”，凸显投资者流动性为王的态度。进入第二季度之后，金融市场出现企稳态势，但投资者仍然需要防范“无差别抛售”的重演，届时美元势必仍会是最受青睐的资产。
全球市场第一季度遭遇“无差别抛售” 对冲策略失效
在新冠疫情逐渐在海外蔓延之际，全球市场“雪崩式”暴跌触目惊心。全球所有金融资产遭遇无差别抛售，2020年一季度美股遭遇5次的熔断行情。基本金属、原油全线下跌，黄金与全球债市也一度遭到抛售。
“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是大家耳熟能详的投资原则，然而，当金融市场主要投资产品遭遇“无差别抛售”时，这一对冲策略似乎失效。在这波抛售浪潮中，包括“股神”巴菲特、全球最大对冲基金桥水都损失惨重。
2020年第一季度是全球股市自金融危机以来表现最差的一个季度，在三个月的时间内，全球股市市值蒸发了15万亿美元，疫情对全球经济的冲击令投资者的信心遭到严重打击。
据彭博报道，在其统计的25类主要资产中，只有六类避险资产——美债、黄金、美元、德债、瑞郎、日元——在2020年一季度实现了正回报。
美股表现来看，随着美国这场公共健康危机状况恶化，商业和企业活动陷入停滞，标普500指数和道指在第一季度结束时都比2019年底下跌了20%以上，成为史上由牛转熊速度最快的行情之一。
在3月份经历了罕见4次暴跌熔断后，截至3月31日收盘，标普500指数一季度累计下跌了20.00%，最大跌幅曾达到30%，录得金融危机以来最大季度跌幅，也是该指数有史以来最差的一季度表现。
标普500指数十一大板块一季度全线下跌。能源板块跌幅超过50%，位居所有板块跌幅之首，金融板块、工业板块、材料板块则分别以32.34%、27.41%和26.60%的跌幅位居其后。
道指一季度累计下跌了23.20%，一季度最大跌幅曾超过35%，创下1987年第四季度以来最大季度跌幅，亦创下美股史上一季度最大跌幅纪录；纳指一季度累计下跌14.18%，为2008年11月以来最差月度表现。
（美股一季度表现 来源：CNBC）
不过，随着流动性危机的缓解，无差别抛售逐步得到缓解，加上美国各州开始逐步放松限制，投资者对经济迅速复苏的押注帮助美国三大股指从3月触及的低点回升了约30%。
与此同时，衡量标普500指数预期价格波动的“恐慌指数”VIX录得有记录以来的最大季度涨幅。
（VIX指数一季度表现 来源：Zerohedge）
在一季度的疯狂爆发之后，随着市场开始摆脱无差别抛售，VIX指数也自高位持续回落。
一季度来看，欧股表现同样糟糕。代表17个欧洲国家的大型、中型和小型上市公司的欧洲斯托克600指数一季度累计下跌23%，创2002年来最大季度跌幅。
另外，德国DAX指数3月累计跌16.44%，一季度累跌25.01%，创2002年以来最大季度跌幅；法国CAC40指数3月累计跌17.21%，一季度累计跌26.46%；英国富时100指数3月累跌13.81%，一季度累跌24.80%，创1987年以来最差单季表现。意大利富时MIB指数一季度累计跌27%，3月累计跌22%，为有纪录以来最大月度跌幅。
（欧股一季度表现 来源：CNBC）
当然，随着各国央行出手缓解流动性，加上对全球疫情触顶的希望提振市场，欧洲股开始试图自一季度的猛烈抛售中反弹。
亚太股市主要股指月度、季度表现也同样疲软。截至3月31日收盘，日经225指数3月份累跌10.53%，一季度累跌20.04%，创2008年四季度以来最大单季跌幅。韩国KOSPI综合指数3月份累跌11.69%，一季度累跌20.16%。澳大利亚ASX 200指数3月累计下跌21.18%，一季度累跌24.05%，创下史上最大一季度跌幅。
在创纪录的一季度跌幅后，亚洲股市也跟随欧美股市逐步复苏，对经济重启的希望提振投资者人气，市场开始逐步糟糕数据的拖累，亚股也自三月低点反弹。
相较于股市的熔断，原油市场的跌幅更是惊人，一季度跌幅超过60%，成为2020年一季度表现最糟糕的资产。
截至3月31日，美国WTI原油3月暴跌55.59%，第一季度崩跌67.16%，创史上最大季度跌幅。布伦特原油3月下跌了48.25%，一季度暴跌60.75%，创下了有史以来的最大季度跌幅。
（WTI原油一季度表现 来源：CNBC）
石油输出国组织(OPEC)产油国和以俄罗斯为首的盟友3月在减产协议磋商破裂后，为争夺市场份额将供应充斥市场，加上新冠病毒疫情的影响，导致油市出现历史性暴跌。
美国总统特朗普更是直呼，俄罗斯与沙特在磋商破裂后打价格战是“疯了”。不断下跌的油价给美国和全球其他成本更高的石油钻探商构成威胁，已经导致部分油商破产。
在油价暴跌和美国的翰旋之下，石油输出国组织(OPEC)和俄罗斯等盟友(OPEC+)随后同意实施纪录规模的减产行动以支撑油价，并称他们与包括美国在内的其他产油国达成了一项前所未有的协议，将全球石油供应量减少20%。不过这仍不足以抵消新冠疫情打击需求所导致的全球燃料消费减少3,000万桶/日。
更疯狂的一幕随后上演，由于重要原油交割地俄克拉何马州库欣的储油空间迅速减少，交易员疯狂抛售即将到期的5月美国原油期货合约，导致合约破天荒陷负值区域，一度触及每桶负40.32美元。由于美国原油价格处于负值区间，这意味着原油期货的卖方必须向买方支付费用，这还是历史上首次。
美债来看，2020年一季度，随着美债价格走高，从3个月期到30年期的美债收益率均出现回落。
30年期美债收益率在第一季度的三个月均录得下跌，录得1986年以来最大的第一季度跌幅，亦是2011年第三季度以来最大单季跌幅。2年期美债收益率一季度大跌136个基点（连续六个季度走低），创2008年一季度以来最大跌幅。
（美债一季度表现 来源：CNBC）
贵金属方面来看，截止3月31日收盘，现货黄金3月下跌0.59%，不过一季度上涨3.91%，为连续第六个季度上涨。
（黄金一季度表现 来源：Zerohedge）
过去3年中每月都在不断增加其黄金储备的“中坚力量”——俄罗斯中央银行在3月30日宣布，将从4月1日开始停止购买黄金，但没有解释此举缘由。
在一季度的暴跌之后，金价开始摆脱无差别抛售的影响，黄金自三月低点持续拉升，随后拉升至1700美元上方，涨势尤为凌厉。
现货白银一季度累计下跌21.65%，录得2013年6月以来最大季度跌幅，其中3月份下跌了16.07%，也是2011年9月以来表现最差的一个月。铂金一季度累计下跌了24.91%，录得2008年9月以来最大季度跌幅。钯金一季度上涨了21.25%，录得自2010年以来的最大季度涨幅，其中3月下跌9.42%。
尽管黄金与美债一季度整体收涨，但在3月席卷全球的无差别抛售中也被拖累，在美股屡次暴跌之际，黄金美债都惨遭抛售，导致许多人质疑黄金和美债避险地位。
3月9日至19日，全球金融市场资产普遍遭到无差别抛售，黄金未能幸免。据Wind数据，期间美国标普500指数累计下跌21.9%，COMEX黄金期货指数跌幅为12.3%。
由于投资者为了弥补股市的保证金而选择卖出黄金来获得资金，黄金在3月份遭遇了一波大幅下跌，这导致许多人质疑黄金避险地位。
基金领域的龙头桥水基金，以对抗各种经济波动的“全天候”基金闻名，成功渡过2008年金融危机甚至盈利，但却在本轮下跌中遭受了两位数降幅的损失。
彭博社援引不愿具名的知情人士消息称，桥水基金旗下最为知名的纯阿尔法2号（Pure Alpha II）基金在第一季度亏损约20%，其中3月份就亏损了约16%。
达利奥今年早些时候敦促投资者不要错过从强势市场中受益的机会。他在3月中旬表示，疫情在“最糟糕的时刻”打击了该公司，因为桥水的投资组合倾向于从市场长远上涨中受益。桥水拥有大约1600亿美元的资产，管理着全球最大的对冲基金。
“无差别抛售”背后逻辑是什么？
新冠肺炎疫情持续蔓延且形势日益严峻迫使全球进入战时状态，数亿人的生活发生天翻地覆的变化，消费者隔离、供应链中断、交通瘫痪、商品被抢购一空，这带来前所未有的不确定性，经济衰退似乎近在眼前，前所未有的恐慌席卷金融市场，熔断、崩跌一度成为常态。
金融市场掀起“无差别抛售”，股票、黄金、外汇、大宗商品、发达国家及新兴市场债券全都遭遇抛售。在业内人士看来，无差别抛售背后有一个共同因素：投资者对于流动性的担忧。
上一次普遍有这种担忧是2008年金融危机。在对市场悲观时，交易员倾向于买入避险资产；但当交易员到了恐慌的程度，就会抛售一切资产，增加流动性。
从次贷危机时期历史经验看，资产表现往往分为两个阶段：初期市场恐慌情绪占据主导，风险资产下跌，资金进入黄金等资产避险；但随着风险资产持续下挫，市场开始出现流动性担忧，避险资产与风险资产齐跌——在上轮金融危机中，2008年3-11月也出现过金价与美股同跌的走势。
结合本轮市场表现来看，3月9日之前，主要逻辑是疫情冲击下的避险模式，表现为风险资产价格下跌，避险资产价格上涨；在3月9日之后，由于油价和美股大跌引发美元流动性枯竭，几乎所有资产均遭遇抛售，风险、避险资产价格急跌。
在全球恐慌的时候往往会出现流动性问题，流动性紧张会加剧对所有资产的抛售，包括安全性资产。
在本轮自2008年金融危机最黑暗时期以来最全面的市场下跌行情中，投资者几乎抛售了他们所能卖出的一切。
路透社援引美国银行的调查称，市场暴跌使2008年的记忆重现，投资者感到惊慌并纷纷套现，现金持仓比例平均升至5.1%，仅略低于2008年金融危机期间的5.5%。
在金融市场的持续恐慌情绪之下，企业界已经进入了代表恐惧情绪最高阶段的“现金为王”模式，这解释了在股指期货继续暴跌的同时美债收益率不再进一步跟随下行，而非美货币和既往被视作避险资产的贵金属也遭遇重创。这意味着，恐慌情绪即使能够带起部分贵金属买需，也会被企业界恐慌性出售可变现资产换取现金“过冬”的抛售操作抵消。
有分析称，很多企业可能会出现流动性的问题。一方面是因为疫情影响了企业的日常经营活动，导致现金流入大幅减少，同时还要承担刚性的成本支出；另一方面，在危机下，高负债企业因为现金流紧张而不能通过经营性现金流还本付息，只能寻求再融资手段借新还旧，但同时可能出现银行等金融机构不愿承担风险，导致企业丧失融资能力。所以拥有足够的现金储备对于企业渡过危机非常有好处。
据华尔街日报报道，在全球经济陷入衰退威胁，所有资产类别都陷入动荡之际，现金被视为最安全的选择。
股神巴菲特在选择股票投资标的时就非常注重现金流，并早已留下著名论断：“现金是氧气，99%的时间你不会注意它，直到它没有了。”
钱都去哪儿了？
全球投资者“落荒而逃”之际，钱究竟去哪了？危机模式下“流动性为王”的剧本似乎正在重演，投资者或许能从美元指数的强势飙升中找出答案。作为流动性最好的货币和安全资产，美元一季度强劲上扬，兑所有主要货币一路走高。
美元是流动性最佳的货币，是公认的最安全资产。在金融市场“一片狼藉”之际，为保存流动性的投资者竞相争夺美元，这导致美元强势走高，美元指数在3月份创出接近103的三年新高。
为了应对美元流动性紧缺，美联储采取了一系列的措施。包括：贴现、回购、一级交易商信贷支持、商业票据信贷支持、货币市场基金信贷支持、央行货币互换以及量化宽松(QE)和降息。
美联储大幅降息至接近零的水平，并通过与主要央行之间的货币互换额度降低外国银行获取美元的成本。美联储迅速行动一度令美元流动性紧张得到缓解，美元指数在3月底大幅下挫并一度逼近98关口。
不过，美联储的这些行动似乎并没有根本性解决企业对美元流动性的饥渴。在进入第二季度之后，“美元荒”似卷土重来，美元指数自接近98水平大幅反弹。美元指数目前在第二季度走出双底形态，重回100大关上方。
（美元指数日线图 来源：FX168）
根据历史经验，只要出现离岸融资紧张，美元就会上涨，这种现象往往出现在全球经济不确定和市场动荡的背景下。
引发本轮美元流动性危机的实质因素有两个：疫情冲击和油价大跌，这引发了全球陷入衰退的担忧。
一方面，疫情的影响是全球性的，几乎所有的主要经济体都卷入其中。而3月美国疫情急剧恶化，原本疲弱的经济或受到重创，上市公司盈利预期悲观，美股大跌叠加杠杆交易引发流动性危机。另一方面，由于OPEC+减产谈判破裂，国际油价意外暴跌，油价大跌让疫情打击下的市场雪上加霜，一些投资者在大宗商品市场和投资市场双双出现流动性危机。
根据摩根大通的计算，自金融危机以来，全球美元短缺已经翻了一番，目前为12万亿美元，约占美国GDP的60%。
(图片来源：摩根大通)
在新冠疫情扩大之前起，美元原本就处于升值趋势。随着疫情日益加重，美国的投资者加强抛售海外的资产、将资金转回美国的趋势，导致美元需求的迅速扩大。
荷兰国际集团(ING)外汇策略主管Chris Turner在一份报告中写道：“如果说现金为王，那么美元现金现在是全球的总统，所有能卖的，都被卖出套现，转而买入美元。”
IG Securities外汇策略分析师Junichi Ishikawa称，“这类似于全球金融危机期间的情况，投资人甚至出脱通常被视为避险工具的资产，其中的逻辑在于，对冲风险的最大保障是将你的资金放在现金，所以美元现在受到追捧。投资人的不确定感高得不能再高。”
汇丰驻中国香港新兴市场外汇研究主管Paul Mackel表示，美元正因各种理由获得支撑，比如投资者逃离剧烈震荡的其他资产涌向美元避险，再比如企业在动荡时期以现金为王。每当出现足够大的金融冲击时，全球对流动性和储备货币，也就是美元的争夺都会加剧。
分析人士估计，从次贷危机时期美元流动性的变化情况来看，在2008年9月美元流动性快速大幅收紧到流动性恢复经历了约5个月时间，估计美元流动性紧张状况还将维持一段时间，而流动性紧张化解之前，美指继续保持高位可能性很高，后续需要重点关注流动性黑洞带来的各种冲击。
荷兰合作银行高级外汇策略师Jane Foley在一份报告中称：“虽然各央行采取积极措施确保流动性，美联储恢复商业票据融资机制等手段，都是旨在遏制恐慌，但美元很可能会保持强劲，直到有迹象表明冠状病毒危机得到遏制。”
德意志银行货币研究负责人George Saravelos表示：“我们低估了美元资金压力的严重程度。我们担心解决美元短缺问题可能比政策制定者设想的更难。”
他指出，低估美元荒的最主要的原因是没有明白当今全球价值链最核心的特征，美元仍然是全球信用柱石，一旦出现危机，所有资产都可能出现价格下跌和流动性危机，但是美元不会，因为大家都会去抢美元，有些人囤积美元待涨，而美元就变得非常稀缺，这跟此次疫情爆发后口罩的情势一摸一样。
黄金避险属性为何短暂失灵？
众所周知，黄金以其避险属性被投资者追捧，然而，在这波市场抛售浪潮中，黄金也同样遭遇大跌，为何黄金的避险属性会失灵？市场是否已经从“避险模式”切换至“危机模式”？
在新冠肺炎疫情冲击全球经济之际，投资者对于经济衰退的忧虑不断加重，继而引发全球股市暴跌，多国股市多次触发熔断，这导致投资者不断追加保证金，且在寻找套现的机会。与此同时，美元强势飙升，这也抑制了黄金的避险吸引力。
3月20日，现货黄金跌到1454.86美元/盎司，较3月初高点回落近250美元，这主要原因是投资者需要现金以满足追加保证金的要求。
事实上，这样的“失灵”并非首次。2008年全球金融危机全面爆发时，就曾出现过类似情况——黄金遭到抛售，美元、日元、瑞郎表现强劲。
招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮指出，背后的主要原因是当恐慌情绪上升到极高时，权益资产的暴跌以及产品赎回压力，会导致资产管理机构面临系统性的流动性紧张问题，减持黄金等非核心资产，保证组合的流动性安全就成为其最重要的选项之一。
兴业证券认为，在上轮金融危机中，2008年3-11月也出现过金价与美股同跌的走势。流动性紧张可能冲击一级市场发行，进而可能引发美国企业债务违约风险。
世界黄金协会(WGC)在3月份的一份报告中称，与大多数其他资产一样，黄金也受到全球史无前例的经济及金融市场状况所影响；相信近期金价的波动主要受到所有资产类别遭大量抛售，并可能因杠杆头寸及规则基础交易而加剧。
Aberdeen Standard Investments的ETF主管Steve Dunn表示，在美股暴跌进入熊市后，整个市场情绪意味着价格还会继续走低，短期黄金也将因此承压。“投资者们都进入了幸存者模式，由于黄金流动性较好，因此成了首当其冲被抛售的东西。”
SMC Comtrade商品研究副总裁Vandana Bharti解释称，美股持续暴跌，由于机构投资者被迫追加保证金，导致黄金抛售潮出现。黄金在危机时期提供了保障，同时也是能在紧急情况下需要流动性时变现的资产。
澳大利亚国民银行经济学家John Sharma表示，由于全球疫情继续影响，市场对衰退到来担忧加剧，投资者们仍然寻求现金，还是会抛售黄金来弥补其需要的保证金。
荷兰银行(ABN AMRO)贵金属策略师Georgette Boele对黄金作为避险资产的传统角色提出了质疑。她预计黄金价格在2020年剩下的时间里将举步维艰，因为疲弱的全球经济增长令珠宝需求承压，而投资者纷纷将美元作为避风港。
Boele指出，在2008年金融危机期间，金价下跌了20%。与此同时，由于市场流动性枯竭，美元大幅上涨。在最新的报告中，荷兰银行预计，今年黄金平均价格为1523美元/盎司，高于此前预测的1490美元/盎司，但远低于当前价格。
黄金前景依然看好
尽管黄金在这波抛售浪潮中未能展现避险功能，不过，以史为鉴，一旦疫情进一步加重并引发全球性经济衰退，金价后市前景依然看好。
从之前几轮危机之后金价的走势看，尽管金价中短期难逃调整压力，但金价仍然可能在危机后期重拾升势，且大多是受宽松货币政策以及逐渐抬升的通胀预期所支撑。
以2008年金融危机时的金价表现为例。在2008-09年危机的初期，为了变现或弥补其它方面的损失，需要去杠杆化，因此所有资产都被出售。在危机爆发的前几周，黄金遭受了27%的抛售，跌至725美元/盎司，随后开始上涨，最终涨至1920美元。
（现货黄金月线图 来源：FX168）
新冠病毒可能引发一场规模超过2008年金融危机的衰退，在市场下滑之后，过剩的资本供应可能会涌入市场并推高通胀，这两种情况都对黄金有利。
事实上，在经过第一季度的抛售之后，黄金在第二季度再度“闪闪发光”，金价突破1700美元/盎司关口，刷新逾7年半高位至1750美元/盎司上方。
（现货黄金日线图 来源：FX168）
澳新银行大宗商品策略师Daniel Hynes表示，在极端压力之下，黄金绝对不会带来预期中的收益。而中期来看，黄金是个不错的投资对象，因此仍预计金价自当前水平仍有很大上涨空间。
摩根士丹利以Chetan Ahya为首的经济学家在给客户的一份报告中指出，新冠肺炎疫情已经破坏全球经济，并迅速演变为金融市场的混乱状态。大摩警告全球全面衰退的风险已经上升。
高盛继续重申看涨黄金，该公司全球大宗商品负责人Jeffrey Currie在5月14日接受采访时表示，黄金是他最喜欢交易的商品。他在接受采访时说：“有很多理由仍然持有黄金。最重要的是，您仍然看到所有刺激措施的贬值效应。”
目前的环境与2007-08年的金融危机类似，甚至可能更糟，所以从长线来看，金价前景依然看涨。
FXTM首席市场策略师Hussein Sayed在5月14日发布的一份研究报告中写道：“如果类似的情况再次出现，那么未来三年金价可能会达到3500美元，甚至4000美元。尽管历史不一定会重演，但有太多因素会推动金价走高。”
